公募REITs試點啟動已三年有余，今年上半年的二級市場波動體現(xiàn)了價格向價值回歸的過程，但也反映了市場建設中存在的一些深層次難點和問題，需要通過進一步改革創(chuàng)新加以完善解決。

8月29日晚間，滬深交易所相繼發(fā)布“關于優(yōu)化公開募集基礎設施證券投資基金發(fā)行交易機制有關工作安排的通知”（簡稱“工作安排”），在證監(jiān)會的統(tǒng)一部署下，積極回應市場關切，推進REITs市場生態(tài)建設有關措施安排落地。

本次工作安排涉及“約定分階段減持安排”“拓寬優(yōu)化止損線”“擴大FOF參投規(guī)模”“推動外資引入”“研究REITs指數(shù)及ETF產品”等方面，精準對應“難點”“堵點”，引發(fā)了市場機構紛紛“點贊”。

(資料圖)

多家交易與研究機構表示，交易所的工作安排有利于機構投資者“用好REITs市場”，助力搭建盤活存量資產、擴大有效投資的主戰(zhàn)場，增強REITs領域投融兩端能力，引導評估機構合理審慎估值，共同維護市場健康持續(xù)發(fā)展。

“監(jiān)管部門對于市場最關切的方向積極給予回應與支持，帶動各方共同解決REITs投資中的難點、堵點，有助于增強市場交投信心，切實保護投資者合法權益，從而以更大力度、更實舉措支持REITs市場高質量發(fā)展。”業(yè)內觀點稱。

約定分階段減持安排、多舉措提升流動性 引導市場形成長期投資理念

中航基金董事總經理、不動產投資部總經理宋鑫對新華財經表示，“整體來看，滬深交易所的文件秉承監(jiān)管思想，助力REITs發(fā)展行穩(wěn)致遠，以期市場實現(xiàn)更充分的穩(wěn)定。許多業(yè)內關切的問題都在文件中得到了回應。”

細數(shù)本次滬深交易所工作安排中提到的舉措，主要包括發(fā)售定價安排、詢價與認購、二級市場交易、資產評估行為和配套支持政策等五方面。

對此，中信證券首席經濟學家明明對新華財經表示，擴大流通規(guī)模、豐富投資者結構、引入增量資金等方面是推動我國公募REITs市場高質量發(fā)展的關鍵。

明明進一步解釋稱，“首先，公募REITs常態(tài)化發(fā)行趨勢下，保障首次發(fā)售上市后流通份額合理充裕有助于支撐市場維持合理的流通規(guī)模供投資者投資交易。其次，逐步引導FOF、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、公募基金、境外機構等不同風險和期限偏好的投資者入市，有助于推動更多偏權益性的資金入場，以改善當前以固收投資人為主的較為單一的投資人結構。再次，優(yōu)化做市商考核激勵機制和研究推出基礎設施REITs實時指數(shù)及ETF產品，能夠分別從交易策略、可交易產品等維度提升市場流動性。”

第一是關于發(fā)售定價方面，工作安排指出，“根據(jù)網下投資者報價情況，結合公募證券投資基金、公募理財產品、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保險資金、合格境外機構投資者資金等配售對象的報價情況，合理審慎確定認購價格。”

宋鑫表示，“目前市場定價權在網下投資者手中，他們往往為了更好地參與項目多按照上限報價，而戰(zhàn)配并沒有定價權，只能被動接受網下投資者的‘高額’定價，間接會影響其后續(xù)二級市場操作。本次的文件提及了報價階段考慮戰(zhàn)配的情況，是對現(xiàn)有問題的有效解決方案。”

第二是在詢價和認購階段，“設置網下投資者分階段減持”的內容受到市場參與者關注。具體來看，“基金管理人、財務顧問可以根據(jù)項目路演情況，以增加承諾條款等形式，合理審慎約定上市特定期限內網下投資者可交易的份額比例。期限、比例等具體要求可以由基金管理人、財務顧問與網下投資者協(xié)商確定。”

“其實現(xiàn)在實踐中針對戰(zhàn)投已經有類似情形，作為非關聯(lián)方，很多戰(zhàn)投簽訂了三年的減持協(xié)議，或者是分階段的減持協(xié)議，規(guī)定了比如一年或兩年后分別減持多少，”宋鑫解釋稱，在未來的操作當中，網下投資者的減持問題也可以得到協(xié)商約定，這將使得機構之間在減持方面的自主性有所增加。同時，這也會避免諸如理財資管計劃產品“臨近檢驗期就減持”的情況，從而減少對市場價格的沖擊。

中證鵬元研發(fā)部研究員吳進輝對新華財經表示，“這條新規(guī)意在防止‘打新’投資者頻繁拋售引發(fā)市場波動。借鑒股票成熟經驗，通過設置分階段和分時間減持，引導長期投資理念，確保市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。對于實際份額和鎖定期限，政策并沒有明確要求，需要網下投資者與基金管理人協(xié)商確定。

“不過，后續(xù)要注意網下投資者的積極性，防止戰(zhàn)略投資者和公眾投資者的分流，還需要適當增加網下投資者和公眾投資者投資比例。”吳進輝補充稱。

第三是關于二級市場交易方面，工作安排中指出“優(yōu)化做市商考核激勵機制”，還提到“鼓勵長期持有型投資者結合基礎設施REITs的產品特征，參考權益類產品拓寬優(yōu)化現(xiàn)有止損線等風控機制安排。”

明明表示，“當前多數(shù)機構投資者對于公募REITs仍屬于不斷研究學習階段，內部風控機制安排與投資實操之間的不匹配確有存在。在今年縮量下跌的市場中，接連的調整或觸發(fā)部分機構止損離場，而同質化的交易行為又導致買盤力量偏弱。因此，參考權益類產品拓寬優(yōu)化現(xiàn)有止損線等風控機制安排，有助于提高長期持有型投資者對于短期二級市場價格波動的容忍度，從而更加注重REITs產品在長期維度下的配置價值。”

宋鑫也提到，“由于大多數(shù)機構戶有止損線和平倉線，進而使得各家交易策略趨同，一旦二級市場價格出現(xiàn)下行，很容易引發(fā)‘踩踏’局面。基于這種情況，監(jiān)管部門鼓勵投資機構去優(yōu)化風控和止損標準，即觸及一定價格后‘分批’賣出，從而減少對市場的沖擊。與此類似，做市商的做市操作也有一定的‘趨同性’，交易所后續(xù)或將細化做市商的考核機制，推動做市效果更大化。”

第四是關于資產評估行為方面，工作安排中指出，“基金管理人、財務顧問應當結合基礎設施REITs同行業(yè)上市公司重大資產重組及大宗交易的估值參數(shù)選取情況，對評估參數(shù)和評估方法的選取進行獨立核查，確保評估結果審慎合理。”

“估值是監(jiān)管審核的‘重中之重’，本次文件除了強調評估機構的作用，還壓實了基金管理人、財務顧問的主體責任。后續(xù)相關領域或迎來強監(jiān)管，比如申報材料中的估值若與上市后的表現(xiàn)差距較大，未來不排除會面臨進一步監(jiān)管措施，”宋鑫解釋稱，過往評估機構在項目申報過程中也需要對產品的估值參數(shù)選取以及行業(yè)橫向對比等情況做出詳細說明，因此，這方面的制度完善將促進未來產品估值更加合理有效。

明明也指出，“包括原始權益人、基金管理人、評估機構在內的各參與方，需要在REITs發(fā)行時充分說明關鍵核心指標的預測依據(jù)及合理性，并對不利情形進行壓力測試，從而輔助投資者充分了解底層資產的運營邏輯和經營過程可能面臨的潛在風險。因此，合理選取估值參數(shù)進行底層資產估值，同時在實際運營過程中提高資產運營情況的信息披露頻率，能夠為投資者交易提供更具參考意義的估值錨。”

第五是關于系列配套支持政策，工作安排中提及了“擴大FOF投資規(guī)模”“推出相關指數(shù)及ETF產品”“推動社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、公募基金等機構投資者參與投資”“適當引入外資”等方面。

對此，宋鑫表示，“加大FOF入市這方面，監(jiān)管一直在推進，該領域資金規(guī)模近萬億，相較于REITs市場的千億規(guī)模，完全可以覆蓋和適配。據(jù)了解，由于FOF政策開放時間不久，不少相關產品還沒有發(fā)力。未來在包括FOF、REITs指數(shù)基金、ETF等多方支持之下，再引入社保基金等長端期限適配資金，REITs市場的流動性與穩(wěn)定性將得到明顯提升。”

明明表示，“當前公募REITs市場的投資機構主要以保險資金、券商自營資金、銀行理財子資金為主。從市場交流和反饋的情況來看，實操以債券投資人為主，主要有信用債投資團隊、ABS團隊，或非標團隊負責，權益投資人參與的比例較少。相對單一的投資人結構，疊加機構投資者行為的同質化，導致整個市場容易在持續(xù)回調階段發(fā)生‘踩踏’。”

吳進輝預計，“目前最有希望率先推出的是REITs實時指數(shù)，受限于品種和時間關系，指數(shù)基金的推出可能還需要進一步探索。”

“推動外資引入也會對境內資金起到有效補充，REITs常態(tài)化審批后，如果相關互聯(lián)互通機制可以盡快打開，也會對REITs市場穩(wěn)定起到支撐作用。”宋鑫補充道。

直面“短板”、回應需求 證監(jiān)會與交易所分階段部署常態(tài)化發(fā)行交易“指南”

早在3月24日，證監(jiān)會曾發(fā)布“關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關工作的通知”，其中對于推進REITs常態(tài)化發(fā)行，完善基礎制度和監(jiān)管安排，健全市場功能等相關方向，做出了明確規(guī)劃。

彼時，政策要點主要包括拓寬試點資產類型、分類調整項目收益率和資產規(guī)模要求、擴大市場參與主體范圍、加強二級市場建設、構建全鏈條監(jiān)管機制等方面，細則也包括“完善做市機制”“適時推出REITs實時指數(shù)”“規(guī)范發(fā)行推介、詢價、定價、配售行為”等。可以說，本次滬深交易所工作安排也是在前期證監(jiān)會總體綱領指導下的進一步完善。

就在8月中旬，中國證券業(yè)協(xié)會固定收益專業(yè)委員會、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會資產證券化業(yè)務委員會聯(lián)合召開REITs機構投資者座談會，主要圍繞市場穩(wěn)健運行措施安排，引導形成長期投資理念，保障REITs市場高質量發(fā)展等事項進行討論。

多數(shù)投資者代表當時建議，針對部分打新類投資者上市后集中拋售，引發(fā)市場大幅波動的情況，可考慮借鑒股票成熟經驗，針對網下投資者設置分階段減持安排，引導形成長期投資理念。部分投資者指出，REITs是“具有固收類特征的權益產品”，投資機構風控機制安排，可考慮參照權益類產品設置，比如拓寬現(xiàn)有的止損線安排。

同時，部分投資者代表建議完善做市商考核激勵機制，提高機構參與做市的積極性，可以評估將做市效率納入證券公司分類監(jiān)管加分項，設置年度專項獎。此外，還有投資者建議完善REITs產品體系，積極支持更多FOF產品投資REITs，適時發(fā)布REITs實時指數(shù)及相應ETF產品，研究推動REITs市場與香港互聯(lián)互通，吸引更多資金參與到市場中，增加網下投資者和公眾投資者投資比例，保證REITs首次發(fā)售上市后流通份額合理充裕，不斷優(yōu)化市場投資者結構。

基于前述座談會內容，可以看出，監(jiān)管部門對于投資者代表的提議十分重視、響應迅速，本次滬深交易所的工作安排便是對于市場聲音最好的“答復”。

吳進輝表示，本次針對公募REITs的發(fā)行交易機制優(yōu)化安排，主要是在落實證監(jiān)會常態(tài)化發(fā)行和“活躍資本市場”一攬子政策，涉及發(fā)行詢價、二級市場、流動性、評估及配套措施等投資者主要訴求，有利于REITs市場價格的穩(wěn)定，引導構建長期投資理念，確保市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

我國公募REITs市場啟動三年有余，經過上市初期的“高光時刻”后，今年二級市場經歷了明顯回撤，經營業(yè)績波動、流通規(guī)模小、投資者結構單一等問題影響下，導致市場操作趨同性增加，疊加增量資金略有不足，流動性引發(fā)機構擔憂，經歷了價格向價值回歸的過程。下半年，隨著FOF開閘入市等政策利好落地，REITs市場表現(xiàn)已經有所回暖。

展望后續(xù)，吳進輝表示，面對萬億規(guī)模的“藍圖”，我國公募REITs當前面臨的問題主要是市場初級階段矛盾，未來隨著一級市場發(fā)行提速，消費基礎設施、文旅、水利、新基建等REITs資產類型逐步拓展落地，二級市場更加注重引導長期資金入場和價值投資理念，中國REITs市場必將行穩(wěn)致遠。