受益于央行周初的超預(yù)期降息，債券市場(chǎng)周一（15日）大幅走強(qiáng)，10年期國(guó)債收益率當(dāng)日下挫超5bp，一舉回退至2.7%關(guān)口以下。央行選擇MLF縮量降價(jià)續(xù)做，意味著對(duì)資金寬裕的容忍度提高，未來(lái)資金利率低位的持續(xù)時(shí)間或?qū)⑦M(jìn)一步拉長(zhǎng)，而這也可能為本月的LPR打開(kāi)調(diào)降空間。

對(duì)于債市的短暫“狂歡”之后，收益率能否延續(xù)下行，以及機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)債的買(mǎi)需能否持續(xù)，多數(shù)機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)稱(chēng)，短期內(nèi)資金寬松+經(jīng)濟(jì)壓力大的邏輯仍將主導(dǎo)債市，收益率易下難上。中長(zhǎng)期來(lái)看，資金利率向政策利率回歸的趨勢(shì)仍然不變。本輪降息的利多能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，還要觀察后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)與社融信貸數(shù)據(jù)的走勢(shì)。

金融數(shù)據(jù)疲弱疊加降息 期現(xiàn)券強(qiáng)勢(shì)能走多遠(yuǎn)？

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15日，對(duì)債市而言是利好的集中釋放，在上周五公布的金融數(shù)據(jù)弱于預(yù)期的背景下，今日早間基本面數(shù)據(jù)仍顯示出經(jīng)濟(jì)修復(fù)壓力較大，央行“出手”超預(yù)期降息，將當(dāng)日的MLF和逆回購(gòu)利率同時(shí)下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)；這些因素對(duì)債市帶來(lái)明顯提振，期債主力創(chuàng)逾兩年收盤(pán)新高，現(xiàn)券收益率全線下行，10年期國(guó)債活躍券收益率更是回落至2.7%以下，短券表現(xiàn)更優(yōu)。

對(duì)于本次時(shí)點(diǎn)的特殊性，東海期貨觀點(diǎn)稱(chēng)，本次央行貨幣操作寬松幅度大超市場(chǎng)預(yù)期，主要原因或在最新公布的7月社融信貸數(shù)據(jù)大幅走弱，且房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)尚未平息，央行不得不將降成本目標(biāo)放到首要位置。盡管中美利差仍然小幅倒掛，債市杠桿持續(xù)走高也已經(jīng)引起監(jiān)管層注意，但穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用壓力仍然緊迫，央行選擇降息以帶動(dòng)實(shí)體融資成本下行，刺激融資需求。

近日發(fā)布的《2022年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示，將加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動(dòng)應(yīng)對(duì)，提振信心，搞好跨周期調(diào)節(jié)，兼顧短期和長(zhǎng)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力、更高質(zhì)量的支持。

業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力較大，同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足。一次降息或難以解決當(dāng)下問(wèn)題，這背后往往意味著寬松是開(kāi)啟而非結(jié)束，因而利率往往有較大幅度的下行。

國(guó)盛固收研報(bào)對(duì)歷史上的超預(yù)期降息后債市的表現(xiàn)進(jìn)行了梳理，得出結(jié)論稱(chēng)：“超預(yù)期的貨幣寬松后利率當(dāng)天會(huì)有大幅下行，而且之后會(huì)有持續(xù)的下行。”數(shù)據(jù)顯示，降準(zhǔn)降息后10個(gè)交易日10年期國(guó)債利率將平均下降9.0bp。而在超預(yù)期降息降準(zhǔn)情況下，利率下降幅度更大。例如去年7月8日宣布降息后，當(dāng)日10國(guó)債利率下降7.2bp，而后在20個(gè)交易日內(nèi)10年國(guó)債累計(jì)下降25.7bp。今年1月央行降息后5個(gè)交易日內(nèi)，10年國(guó)債利率更是大幅下行11.8bp。

國(guó)盛固收預(yù)計(jì)稱(chēng)：“債市建議繼續(xù)做多，杠桿和久期策略依然是占優(yōu)策略。實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力上升，決定了政策寬松基調(diào)。而央行在開(kāi)啟降息周期之后，由于一次降息難以解決當(dāng)前融資疲弱問(wèn)題，因而從客觀需求和央行主觀態(tài)度上來(lái)看，都需要多次降息。因而這是降息周期的開(kāi)始而非結(jié)束，因此，建議對(duì)債市繼續(xù)保持樂(lè)觀。”

“特別是考慮到當(dāng)前收益率曲線陡峭化的形態(tài)，以及歷次超預(yù)期寬松后債市走勢(shì)，利率具有進(jìn)一步下行空間，繼續(xù)推薦杠桿策略和久期策略。10年國(guó)債利率可能下行至2.5%-2.6%的低位，”該機(jī)構(gòu)進(jìn)一步預(yù)測(cè)稱(chēng)。

廣發(fā)固收劉郁表示：“對(duì)于政策的較大預(yù)期，可能要等到重要會(huì)議之后才能明朗。而在這期間的8-9月，債市可能進(jìn)入慢牛行情。流動(dòng)性寬松的環(huán)境，會(huì)使得市場(chǎng)在尋找性價(jià)比資產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)下，逐步壓平曲線。”

把握中長(zhǎng)端利率債“補(bǔ)漲”機(jī)會(huì) 收益率曲線短期或趨平

今年以來(lái)，長(zhǎng)債表現(xiàn)一直受多方面影響，走勢(shì)反復(fù)，表現(xiàn)明顯不及獲得流動(dòng)性充裕支撐的短債。本次的超預(yù)期降息，對(duì)長(zhǎng)債提振作用或?qū)⒏螅绕涫窃?月以來(lái)，10年期國(guó)債收益率已從年內(nèi)高位回落10bp左右，今日的利好對(duì)其更是一針“強(qiáng)心劑”。

具體到策略方面，興證固收建議，對(duì)于交易性機(jī)構(gòu)，由于3、5年期限二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性可能弱于10年，交易盤(pán)可以積極把握10年期限的交易性機(jī)會(huì)。而對(duì)于配置機(jī)構(gòu)而言，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇環(huán)境下，超長(zhǎng)債（15年以上）風(fēng)險(xiǎn)不大且票息收益較高，而3、5年期限是曲線上的凸點(diǎn)，騎乘策略的收益也可能較為可觀。

華創(chuàng)固收也指出長(zhǎng)端債下行仍有空間。該機(jī)構(gòu)表示，近兩年的長(zhǎng)端交易行情，均來(lái)自降息、降準(zhǔn)后的搶跑，一次性定價(jià)之后往往重新進(jìn)入震蕩區(qū)間，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債震蕩區(qū)間將從前期的2.7%-2.85%，回落至2.6%-2.75%，短期可能仍有下行空間，追漲的同時(shí)，需關(guān)注自身的交易的節(jié)奏。

“對(duì)長(zhǎng)端而言，政策利率降息可能打消投資者對(duì)拉長(zhǎng)久期的顧慮。前期收益率曲線陡峭，投資者忌憚?dòng)?020年5月和2021年1月資金急速收緊的教訓(xùn)，仍對(duì)拉長(zhǎng)久期存在顧慮。而這次政策利率降息的意外落地，無(wú)疑將促使投資者打消這種顧慮，雖然資金價(jià)格和短端利率增量下行空間可能有限，但意味著中樞性下行可能實(shí)現(xiàn)，”華創(chuàng)固收表示。

此外，從2020年以來(lái)歷史經(jīng)驗(yàn)看，MLF凈回籠一般發(fā)生在降準(zhǔn)后，屬于央行基礎(chǔ)貨幣投放的正常對(duì)沖手段，資金利率走勢(shì)由流動(dòng)性整體充裕狀況決定，即使當(dāng)月MLF縮量，R001不一定明顯回升甚至可能下降。

中泰證券研報(bào)指出，在超預(yù)期的增量政策出臺(tái)前，寬信用的傳導(dǎo)仍存在阻滯，資金利率中樞向政策利率的緩慢回歸預(yù)計(jì)較為波折。從交易層面看，現(xiàn)階段久期策略相比杠桿策略可能更有效，偏低的信用利差也使得利率債的相對(duì)價(jià)值更加凸顯，因此中長(zhǎng)利率債或出現(xiàn)適度的“補(bǔ)漲”行情。