本周伊始，債市不改震蕩盤整格局，10年期國債收益率已行至2.90%一線。

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分析人士普遍認(rèn)為，目前疫情和地產(chǎn)“兩座大山”對寬信用和穩(wěn)增長的制約均已大幅松綁。在政策重心已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長的大背景下，經(jīng)濟(jì)有望加速恢復(fù)，這也意味著長端利率的表現(xiàn)將持續(xù)承壓。

債市仍處“逆風(fēng)”環(huán)境

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至12月13日收盤，銀行間利率債市場收益率整體上行。具體來看，SKY_3M上探4BP至2.10%；中債國債收益率曲線2年期跳漲6BP至2.49%；SKY_10Y微升1BP至2.90%。

“就12月第一周公布的高頻數(shù)據(jù)來看，盡管生產(chǎn)端相關(guān)高頻數(shù)據(jù)走弱，主要行業(yè)開工率環(huán)比均下滑，但需求端的相關(guān)高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖，土地成交、表征商務(wù)出行的百城擁堵指數(shù)環(huán)比均有所上升。”國泰君安固定收益首席分析師覃漢指出，“結(jié)合市場預(yù)期分析，后續(xù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向上超預(yù)期的概率更大，這將對長端利率表現(xiàn)構(gòu)成壓力。”

在大部分業(yè)內(nèi)人士看來，2023年國內(nèi)信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能將在持續(xù)一年的總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策寬松并舉的推動(dòng)下逐步企穩(wěn)回暖，即便外需走弱風(fēng)險(xiǎn)加大料致使經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程存在波折，可經(jīng)濟(jì)趨勢性向好的大方向不會(huì)改變，這也意味著利率很難擺脫震蕩行情。

中信建投固定收益首席分析師曾羽表示，放眼中長期，尤其是明年二季度之后，利率存在內(nèi)生向上的動(dòng)力。一方面，疫情防控在經(jīng)歷了最初的爆發(fā)期和摩擦期后，隨著政策的有效執(zhí)行，居民消費(fèi)和企業(yè)生產(chǎn)信心料逐步提升，相關(guān)人員和物資的流通也將陸續(xù)恢復(fù)；另一方面，政策與貨幣財(cái)政工具的作用效果將逐步顯現(xiàn)，社融尤其是信貸數(shù)據(jù)的修復(fù)或帶動(dòng)實(shí)體需求進(jìn)一步提高，彼時(shí)流動(dòng)性也將在存貸周轉(zhuǎn)加快、寬信用和政府債發(fā)行下回歸中性寬松。

記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，針對“未來1個(gè)月10年期國債收益率更接近哪個(gè)區(qū)間”的問題，選擇2.9%至3.0%的機(jī)構(gòu)仍為絕對主流。

德邦證券研究所固定收益首席分析師徐亮更預(yù)測：“2023年二季度前后可能看到10年期國債利率達(dá)到3.0%至3.1%左右。”

短期不乏積極因素

雖然偏空預(yù)期占據(jù)上風(fēng)，但債市也并非機(jī)會(huì)全無。

“因?yàn)榻禍?zhǔn)后，資金面平穩(wěn)對短端利率將構(gòu)成支撐。”覃漢說。

來自中金公司的研究觀點(diǎn)亦認(rèn)為，伴隨降準(zhǔn)資金的釋放，疊加12月潛在的財(cái)政投放和企業(yè)凈結(jié)匯支持，預(yù)估年底前銀行間流動(dòng)性會(huì)維持寬松狀態(tài)，回購資金價(jià)格可能重新降至年內(nèi)較低水平。與此同時(shí)，資金面的平穩(wěn)也會(huì)逐步向債券市場端傳導(dǎo)，隨著理財(cái)贖回壓力的集中釋放，在目前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有根本性逆轉(zhuǎn)、實(shí)體融資需求仍偏弱的背景下，貨幣市場和債券市場整體的資金體量未必會(huì)有大幅減少。

“2022年11至12月，疫后經(jīng)濟(jì)反彈的邏輯已于債市提前演繹，10年期國債收益率一度上行33.5bp至2.92%，市場利率正提前向中性利率靠攏，因而2023年初利率繼續(xù)大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)料有所下降。”廣發(fā)證券固定收益首席分析師劉郁認(rèn)為，“如果2023年一季度貨幣寬松能夠延續(xù)，則長端利率可能進(jìn)入階段下行期，回落幅度在15bp至20bp。進(jìn)入年中，貨幣政策可能回歸常態(tài)，但不至于轉(zhuǎn)向收緊，屆時(shí)利率或進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩期。”

至于2023全年的利率中樞，“中性情景下，短端方面，1年期存單利率中樞可能略低于2.75%；長端方面，10年期國債收益率的高點(diǎn)可能在MLF利率的基礎(chǔ)上增加30bp，即達(dá)到3.05%左右，而收益率高位震蕩的中樞或落在2.9%至3.0%區(qū)間，低位震蕩的中樞或在2.75%附近。”劉郁補(bǔ)充說。

建議關(guān)注中期品種

中信證券研究部判斷，2023年債市利率或經(jīng)歷先上后下的倒V型走勢。上半年在寬信用環(huán)境中，利率將趨于震蕩上探，中樞為2.9%，情緒集中宣泄階段利率高點(diǎn)或挑戰(zhàn)3.0%的關(guān)鍵點(diǎn)位；下半年，政策目標(biāo)或再次轉(zhuǎn)為寬貨幣，屆時(shí)利率將趨于回落，低點(diǎn)或下行至2.5%左右。

“個(gè)人判斷，為支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，在2023年初貨幣延續(xù)寬松的情景下，不排除一季度出現(xiàn)中長端利率階段修復(fù)的可能性，彼時(shí)或出現(xiàn)交易機(jī)會(huì)。”一位機(jī)構(gòu)交易員在接受記者采訪時(shí)稱，“不過，進(jìn)入二季度，各機(jī)構(gòu)需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)從預(yù)期到落地的可能；下半年則需要關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)，以及地產(chǎn)鏈修復(fù)程度，這將為后續(xù)貨幣政策回歸常態(tài)或邊際收緊提供信號。”

總而言之，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成果的逐步顯現(xiàn)和證實(shí)，機(jī)構(gòu)投資料從博弈政策預(yù)期，陸續(xù)轉(zhuǎn)回到對宏觀經(jīng)濟(jì)和實(shí)體需求的實(shí)質(zhì)判斷上來，也就是說，利率曲線內(nèi)生向下的動(dòng)力必將進(jìn)一步減弱，杠桿策略的優(yōu)勢也將逐步被貨幣市場正常化與負(fù)債成本鈍化所侵蝕。此外，信貸需求和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的提升將對超長債持倉產(chǎn)生較大的盯市壓力，寬信用的持續(xù)推進(jìn)是債市終將面臨的確定性利空。

綜上，回到債市布局層面，“我們建議把握曲線形態(tài)變動(dòng)的機(jī)會(huì)。”曾羽說，“考慮到在2022年的行情里，中久期債券的下行幅度遠(yuǎn)小于累計(jì)降息幅度和超短、超長期限債券，且已反映了一定的正常化預(yù)期，因此未來利率回升時(shí)，其彈性可能也會(huì)小于超短和超長兩端，因此可以逐步構(gòu)建橄欖型組合，布局中期限品種，減小盯市風(fēng)險(xiǎn)。”