隨著全面超預期的1月金融數(shù)據(jù)落地，債市短期內或面臨震蕩回調。本周（2月6日-10日）的債券市場交投，基本是在等待和博弈金融數(shù)據(jù)的過程中度過，春節(jié)假期之后，借助2月初資金面向寬與金融數(shù)據(jù)公布前的空擋，部分機構提前發(fā)力、布局短線，已收獲一波小幅漲勢。

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市場觀點指出，金融數(shù)據(jù)在一定程度上為基本面注入強心劑，也從“穩(wěn)經濟、金融先行”的邏輯上給予了投資者更多關于經濟修復的期待。不過，由于前期政策效果顯現(xiàn)和年初需求復蘇，貸款增速明顯回升，考慮到信貸需求旺盛，將對債券需求形成擠壓，未來一段時間的債市表現(xiàn)或面臨“逆風局面”。

信貸“開門紅”加速寬信用進程 “信用債需求轉為貸款”拖累社融

從數(shù)據(jù)整體來看，中國民生銀行首席經濟學家溫彬觀點指出：“伴隨疫情沖擊消退、各地穩(wěn)增長計劃和舉措出臺，企業(yè)與政府部門投資步伐加快，消費預期逐步恢復，在政策驅動和市場內生融資需求共同作用下，開年信用擴張積極，加速寬信用進程。下一階段，信用擴張的韌性和地產、消費修復情況仍較為關鍵，擴投資、促消費、穩(wěn)地產、調結構等政策需延續(xù)支持，繼續(xù)保持穩(wěn)健貨幣環(huán)境，以鞏固年初經濟企穩(wěn)向好態(tài)勢，提升經濟修復的斜率和可持續(xù)性。”

按分項來看，正如市場所料，1月新增信貸大幅放量，實現(xiàn)旺盛的“開門紅”，對公貸款仍為主要支撐。數(shù)據(jù)顯示，1月人民幣貸款增加4.9萬億元，同比多增9227億元，創(chuàng)單月信貸投放歷史新高，隨著經濟基本面快速恢復，市場化融資需求復蘇步伐加快。

對此，溫彬稱：“年初貨幣信貸形勢分析會以及早春效應下，銀行信貸投放節(jié)奏明顯前置、靠前發(fā)力，疊加貸債蹺蹺板效應和各項穩(wěn)信貸政策工具驅動，1月信貸實現(xiàn)‘開門紅’，助力提振市場信心、激發(fā)主體活力。”

東北固收對新華財經指出：“人民幣信貸的亮眼表現(xiàn)背后，是商業(yè)銀行儲備項目非常充足的直觀體現(xiàn)。事實上，從2022年四季度開始，各家銀行便開始為今年初的項目投放進行部署，所以1月份的天量信貸也并不意外。”

伴隨政策性開發(fā)性金融工具配套融資加快投放、保交樓和優(yōu)質房企貸款支持計劃加碼、碳減排和設備更新改造等結構性貨幣政策工具繼續(xù)落地，在政策性銀行和國股銀行“頭雁”作用拉動下，1月對公貸款和對公中長期貸款保持強勁。在信貸維持較高景氣度情況下，部分銀行通過壓降票據(jù)資產來騰挪額度，1月票據(jù)融資減少4127億元，同比大幅回落5915億元。

另一方面，1月M2同比增長12.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.8個百分點，創(chuàng)下2016年中以來最高水平。支撐1月M2增速創(chuàng)新高的最主要因素是居民存款，同時信貸高增下派生能力增強和財政靠前發(fā)力也加大了貨幣投放。1月住戶存款增加6.2萬億元，在去年高基數(shù)上繼續(xù)同比多增7900億元。

“春節(jié)前企業(yè)集中發(fā)放薪酬福利，單位存款向住戶存款轉移，同時受個人消費意愿仍偏低等因素限制，居民更多選擇將收入進行儲蓄而非消費，助推M2。”溫彬解釋稱。

國元證券總量團隊負責人、固定收益首席分析師楊為敩對新華財經表示：“M2創(chuàng)七年以來新高，是一個重要信號，這說明整體銀行間貨幣攀升速度較快，也印證了此前一系列貨幣寬松舉措，至少在銀行層面已經可以看到比較明顯的效果。”

再來看社融方面，1月新增社融5.98萬億元，比上年同期少1959億元，與此前幾個月份一樣，債券融資縮量成為主要拖累。其中，表內信貸投放是主要支撐項，企業(yè)債凈融資大幅縮量成為主要拖累，政府債券、外幣貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)等也同比負增。

東北固收對新華財經表示：“社融少增的原因主要在于企業(yè)債和政府債融資的同比下滑，分別同比少增4352億元、1886億元，前者顯示出理財贖回的沖擊仍然沒有完全消除，后者主要來自于地方債發(fā)行節(jié)奏的錯位。此外，1月份未貼現(xiàn)承兌匯票少增1770億元、外幣貸款同比下降1162億元，也對社融數(shù)據(jù)造成拖累。”

回顧歷史進程，受2022年四季度以來信用債利率明顯上行影響，企業(yè)發(fā)債意愿低迷，部分企業(yè)發(fā)債需求轉向貸款，貸款和債券置換效應明顯，帶動1月信用債凈融資繼續(xù)同比縮減4352億元，成為社融主要拖累項。2023年專項債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)前置下，1月政府債凈融資4140億元，但受去年高基數(shù)影響，同比減少1886億元。

國債期貨周內“搶跑”拉升 現(xiàn)券博弈氣氛并不濃厚

1月的金融數(shù)據(jù)充滿“亮點”，已經早被債市參與機構預期，只是對于分項的預測并不統(tǒng)一。從本周期債的表現(xiàn)也可以看出，部分機構在預測強勁金融數(shù)據(jù)之后，選擇提前博弈短線。

據(jù)新華財經梳理，春節(jié)假期之后，自1月30日以來，國債期貨主力合約T2303已經累計上漲約0.78%，今日（2月10日）收盤報100.47。數(shù)據(jù)公布的前一日（2月9日），T2303盤中一度升至100.595，創(chuàng)2022年11月14日以來的近三個高點。

有機構評論稱，節(jié)后對行情感觸最多的就是“看不懂”，現(xiàn)券與期貨的背離、社融預期與收益率走勢的背離、股債背離、消費/復工與預期的背離等，都在沖擊投資人既有的分析框架，難以對當前市場走勢形成一致判斷和解釋。

“本周四全市場都在等待社融數(shù)據(jù)，大家都認為信貸創(chuàng)歷史新高的可能性非常大，機構對于超4.2萬億，即2022年1月份信貸高峰，預期已經非常充分，但對于新高究竟在4.5萬億-5.5萬億中的哪個位置，多方觀點卻并不一致。然而這不影響期貨作為聰明資金率先強勢拉升，不過本周現(xiàn)券博弈氛圍并不濃厚。”一位資深市場交易人士對新華財經解釋稱。

此前，國泰君安證券研究所固定收益首席分析師覃漢也曾指出：“如果考慮純短期博弈問題，我們承認1月社融數(shù)據(jù)發(fā)布之前做多機會是存在的。金融數(shù)據(jù)出臺前，已經入場的機構保持短線操作，然后再看下一步方向是可行的。”

展望后續(xù)，“繼續(xù)關注基本面實際修復情況”仍是機構統(tǒng)一的預期，然而在預測市場走勢方面，市場觀點仍不盡相同。投資者普遍關心的問題是：在1月天量信貸出現(xiàn)之后，2-3月的信貸能否繼續(xù)維持如此驚喜的表現(xiàn)？

對此，東北固收觀點稱：“未來信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)保持高位是可以的。事實上，一季度獲批的授信貸款，往往會在2-3月份進行投放，所以2-3月份還會有貸款出賬的情況，再加上目前銀行項目儲備依然充足，預計整個一季度的信貸表現(xiàn)都會有持續(xù)的同比多增。”

對于數(shù)據(jù)對債市交投的影響，楊為敩對新華財經表示：“雖然M2的升高顯示了流通貨幣量的充裕，但資金真正涉及實體融資的部分，即地產融資和其他直接融資等，表現(xiàn)仍舊是中規(guī)中矩。因此落到債券交易和貨幣政策走向方面，其實還應該關注實體經濟恢復的實質性進展，短期承壓局面的改變不會‘一蹴而就’。”

“另一方面，在貨幣政策支持力度不減與資產荒的長期背景下，機構對利率債的配置需求仍較強烈，一段時間內會對市場交投構成利好。”楊為敩補充稱。

不過，也有觀點提出了債市面臨的壓力。

中信證券首席經濟學家明明對新華財經表示：“新增信貸符合市場預期，由于前期政策效果和年初需求復蘇，貸款增速明顯回升。從結構來看，企業(yè)貸款需求為主，說明企業(yè)生產和開工都比較快，包括去年的投資可能繼續(xù)會產生信貸需求。未來債市可能面臨震蕩下跌，考慮到信貸需求旺盛，對債券需求形成一定擠壓。”

覃漢也進一步預測稱：“未來利率債收益率下行空間缺乏基本面支撐，10年期國債新券在2.85%應該是明顯的阻力位。而如果考慮預期的范疇，2.85%應該是大部分投資者的心理止盈點位，在當前點位入場做多的收益率可能不足5BPs，2月大概率是震蕩市，如果操作頻繁的切換，很有可能會陷入越操作越虧的境地，造成‘丟了西瓜撿芝麻’。”