編者按：發(fā)展公募REITs是資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，它不僅可以豐富資本市場投資品種，還可以起到完善多層次資本市場體系建設(shè)等多方面的積極作用。我國公募REITs市場啟動三年來，持續(xù)受到投資者青睞，具有良好的大類資產(chǎn)配置價值。對于未來市場的高質(zhì)量發(fā)展，以及良性行業(yè)生態(tài)圈的建設(shè)，多方參與者紛紛表達(dá)各自的關(guān)切。

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自2020年試點啟動以來，我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）市場在各方齊力推進(jìn)下已取得了階段性成果。截至6月末，上市標(biāo)的由最初的9只已經(jīng)拓展至28只，底層資產(chǎn)類型豐富，為市場投資者提供了多元配置選擇。同時，相關(guān)領(lǐng)域的制度建設(shè)也逐步完善，特別是擴募機制的設(shè)立以及披露標(biāo)準(zhǔn)的不斷細(xì)化，為市場可持續(xù)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

然而，今年二季度以來REITs二級市場的持續(xù)回調(diào)令投資者情緒突變謹(jǐn)慎，在估值溢價逐漸被消化的過程中，該領(lǐng)域在戰(zhàn)略配售、投資者結(jié)構(gòu)、流動性等方面的短板也有所顯現(xiàn)，市場參與者紛紛從不同市場角色的角度出發(fā)，提出了很多中肯有效的建議，監(jiān)管部門針對主要問題也在逐步推進(jìn)完善政策措施。

中金公司研究部執(zhí)行負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理、不動產(chǎn)與空間服務(wù)行業(yè)首席分析師張宇在接受新華財經(jīng)專訪時指出：“目前市場運行過程中出現(xiàn)的階段性問題并不是中國公募REITs市場特有的，在海外市場發(fā)展初期也出現(xiàn)過類似情景。伴隨后續(xù)市場擴募擴容及更多長期投資者的進(jìn)入，估值將逐步回歸理性，流動性問題也會得到持續(xù)改善，REITs資產(chǎn)的長期投資價值無需置疑。”

前期溢價已被充分消化 市場參與者積極探索長短期估值定價之“錨”

對于近期二級市場的表現(xiàn)，張宇認(rèn)為：“近幾個月的REITs價格下行與三個事件性因素有關(guān)，分別是2022年四季度的債市調(diào)整，2023年一季報出現(xiàn)部分項目業(yè)績不及市場預(yù)期，以及擴募所帶來的價格博弈，每一項平均觸發(fā)了10%的估值回撤。對單只REIT而言，解禁事項也往往增加了投資者的觀望情緒。”

據(jù)中金公司提供的數(shù)據(jù)顯示，以股價較凈資產(chǎn)值的倍數(shù)（P/NAV）指標(biāo)觀測估值水平，該數(shù)據(jù)在5月末為1.04倍，這與2021年上市首日收盤水平保持一致。按類型劃分，產(chǎn)權(quán)類估值平均在1.13倍，經(jīng)營權(quán)類平均為0.98倍。可以說，目前估值較為理性，并未出現(xiàn)大量二級市場價格顯著低于底層資產(chǎn)價值的情況。

張宇介紹其研究思路稱：“凈資產(chǎn)值（NAV）是REITs價值的重要參考指標(biāo)，而從短期動態(tài)視角來看，也須輔以其他估值抓手，如以平均股息率作為產(chǎn)權(quán)類REITs的估值表征，通過觀察其較于高信用ABS與企業(yè)債的利差做出投資判斷；以內(nèi)部收益率（IRR）作為經(jīng)營權(quán)類REITs的估值表征，判斷基于自身資金屬性以及投資限制下可接受的長期投資回報率水平。”

另一方面，二級市場在經(jīng)過本輪調(diào)整后，前期估值溢價已有較為充分的消化。在當(dāng)前位置，投資者也逐漸開始重新關(guān)注投資和配置機會，整體情緒從前期對于持續(xù)下跌的恐慌，到目前逐步企穩(wěn)，再進(jìn)入深度研究挖掘投資機會的階段。伴隨投資者對于REITs項目的價值定位回歸理性，市場或?qū)⒊尸F(xiàn)回暖態(tài)勢。未來，合理投資價值將是二級市場投資者討論的焦點，也是相對復(fù)雜的問題。

張宇表示：“市場關(guān)鍵要素均朝向正面，當(dāng)前估值可能已經(jīng)具備較好的安全邊際，其中包括項目基本面整體或有望在二季度呈現(xiàn)邊際回暖，無風(fēng)險利率短期內(nèi)趨于穩(wěn)定且仍存在下行可能性所帶來的資產(chǎn)價格支撐效應(yīng)，以及當(dāng)前整體估值已趨于合理等。因此，投資人不應(yīng)過于悲觀，當(dāng)前階段應(yīng)更多著眼和挖掘基本面穩(wěn)健的項目標(biāo)的，以中長期視角進(jìn)行配置。”

提升REITs投資者結(jié)構(gòu)多元化水平 實現(xiàn)一二級市場發(fā)展良性循環(huán)

除上述事件性因素外，本輪價格回調(diào)也與流動性偏弱、機構(gòu)投資者多元化程度偏低、持券集中度偏高等市場發(fā)展初期特征有關(guān)。對于這些運行進(jìn)程中暴露出的短板問題，監(jiān)管部門近期積極召集各方參與者開展研討和調(diào)研，以期高效解決市場“痛點”。

“公募REITs為典型的機構(gòu)主導(dǎo)市場。”張宇如是說。截至2022年末，中金公司統(tǒng)計的各項目機構(gòu)投資者持有比例已超過90%，機構(gòu)集中度較前一年邊際提升，而個人投資者的參與度則邊際下降。

“在此情形下，市場規(guī)模和投資者類型相對有限的情況下，交易行為往往具有趨同性。如若基本面等要素趨弱，市場易出現(xiàn)單邊波動向下，且通過負(fù)反饋機制放大波動，疊加增量資金有限，就可能出現(xiàn)二級價格較底層項目內(nèi)在價值向下偏離的結(jié)果。”張宇解釋稱，事實上這些問題并不是中國公募REITs市場特有的，在海外市場發(fā)展初期也出現(xiàn)過類似情景。

具體來看，2022年末各項目流通盤前十大投資機構(gòu)類型顯示，券商自營、資管及保險機構(gòu)占前十大投資機構(gòu)持倉總額的比例較高，平均分別為44%、29%和17%。很明顯可以得出的結(jié)論是，在機構(gòu)主導(dǎo)的交易中可能會存在同向交易行為，使得市場出現(xiàn)短期單邊波動，其背后原因可能是存量機構(gòu)自身資金屬性（如久期）以及投資目標(biāo)（如風(fēng)險收益比、回撤控制等）的約束。

不過，令市場吃下“定心丸”的是，同樣占比較高的戰(zhàn)配力量仍堅定看好該類資產(chǎn)。從首批9只REITs解禁后戰(zhàn)配投資者的行為來看，2022年末產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營權(quán)類項目戰(zhàn)配機構(gòu)（含解禁戰(zhàn)配）整體持倉同比均為凈增持，說明長線戰(zhàn)配機構(gòu)對于REITs的投資價值持積極態(tài)度。

此外，對于二級市場調(diào)整是否會影響各地資產(chǎn)在發(fā)行申報方面的熱情等相關(guān)問題，張宇認(rèn)為：“若部分上市產(chǎn)品持續(xù)下跌，短期內(nèi)或?qū)τ谕愋晚椖堪l(fā)行造成一定壓力，但我們對于REITs新項目發(fā)行仍保持樂觀態(tài)度。不論對于市場良性發(fā)展目標(biāo)，還是原始權(quán)益人融資需求，REITs新項目申報上市以及存量項目擴募等一級市場行為，都是持續(xù)推動市場全面發(fā)展、為二級市場帶來新鮮動力的重要一環(huán)。”

從中國公募REITs市場培育和發(fā)展的角度來看，新項目發(fā)行和存量項目擴募都是市場規(guī)模提升及領(lǐng)域邁向成熟的重要過程，市場規(guī)模提升可以吸引更為多元的長線投資者配置REITs資產(chǎn)，促進(jìn)市場流動性提升。同時，設(shè)立公募REITs平臺對于發(fā)行人而言也具有重要意義。公募REITs作為創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，具有較強的產(chǎn)融結(jié)合屬性，都夠幫助發(fā)行人實現(xiàn)表內(nèi)存量基礎(chǔ)設(shè)施的有效盤活，回籠資金后再投資于新項目建設(shè)，形成良性循環(huán)。

展望后續(xù)，張宇建議道：“希望可以盡快優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引入不同資金期限、不同背景的投資者，特別是鼓勵如保險、年金以及養(yǎng)老金等長期資金參與REITs一二級市場，充分發(fā)揮長期資金的定價能力，進(jìn)一步降低市場短期價格波動，促進(jìn)REITs市場發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)。”